2006-07-17 10:31:34

bifa必发副院长、教授、博士生导师胡金焱

2004年2月1日《意见》颁布后，社会各界反应十分强烈。有专家指出，《意见》是指导中国资本市场发展的具有“白皮书”性质的纲领性文件；甚至有专家称《意见》将成为启动中国资本市场“二次革命”的总纲领；等等。

《意见》之所以得到社会各方人士的高度评价，其根本原因在于，它从战略上明确了资本市场的定位，确立了资本市场的地位，从而为资本市场在中国的长远发展奠定了稳定的政策预期。

中国资本市场的确需要稳定的政策预期了！众所周知，我国的资本市场是在改革开放后得到恢复和发展的，然而，中国资本市场的发展始终是与企业股份制改革试点相联的，是伴随着企业股份制改革特别是国有企业股份制改革的节奏和进程而成长起来的。如果说党的“十五”大之前主要是配合企业股份制“试点”工作的，那么“十五”大之后就逐步演变成为主要“服务”和“服从”于国有企业“改革”乃至“解困”目的和要求的手段。因此，自二十世纪九十年代我国股票二级市场建立以来，尽管资本市场得到了长足的发展，但资本市场的定位和地位却始终不明确，显得十分暧昧。于是，在政策层面上不是致力于建构中国本市场长期性、稳定性、规范性和连续性的制度安排，而是围绕着监管与反监管、投机与反投机，服务于短期性乃至功利性的目的不断地出台临时性、多变性的政策措施，导致市场始终难以形成长期而稳定的政策预期，形成市场围着政策转的“政策市”局面。《意见》的出台是中央政府第一次明确地肯定了资本市场在社会主义市场经发展中的重要地位，使全社会对资本市场的发展统一了思想，明确了方向，也消除了顾虑，树立了信心。

但是，如果我们冷静地分析，中国资本市场的持续健康发展，仅有稳定的政策预期是远远不够的。尽管《意见》较系统地对我国资本市场发展中的有关重要问题进行了改革方向的框架设计，但是，这些思路的取得与其说是对我国资本市场发展十三年来经验的总结，倒不如说是对我国资本市场发展中出现的各种问题、教训和挫折的一次全面反思、检讨和总结。而这些教训恰恰是由于方方面面的市场参加者的不规范行为造成的。因此，尽管《意见》为社会提供了稳定的发展资本市场的政策预期，但只是完成整个过程的第一步。更为重要的是，市场各参与主体能够广泛、积极配合，严格按照《意见》的要求建立各自理性化和长期性的行为规范，使全社会形成对市场各参与主体行为的稳定的良性预期。

第一，必须规范、完善证券发行上市核准制度，形成投资者对上市公司市场准入的良性预期。多年来，在行政审批制和不健全的核准制度下，为数不少的劣质企业通过包装“混入”了上市公司行列，不仅从整体上影响了上市公司质量，也使广大投资者难以对上市公司的优劣做出准确的评判，从而加大了投资的不确定性和投资风险。因此，如何健全上市核准制度，从源头上杜绝劣质企业上市的机会，使资本市场成为各类优质企业直接融资的渠道而不是劣质企业圈钱和解困的手段具有十分重要的意义。

第二，必须规范上市公司运作，提高上市公司质量，形成投资者对上市公司行为的良性预期。由于许多企业只重上市而轻转制、重融资而轻运营，导致上市后公司法人治理结构混乱，业绩非但不能逐年提升，反而不断下滑，不仅严重损害了上市公司的整体形象，而且也严重挫伤了投资者对上市公司的信任和信心。因此，只有严格按照建立现代企业制度的要求，规范上市公司运作，努力提高经营业绩和质量，才能逐步恢复投资者对上市公司的信任，建立投资者对上市公司

行为的良性预期。

第三，上市公司要切实保护投资者特别是中小投资者利益，形成投资者对投资回报的良性预期。目前，在我国的上市公司中，较普遍地存在着经营者损害所有者利益、控股股东损害中小股东利益的现象。因此，规范上市公司运作、提高上市公司质量的一项十分重要的内容就是如何建立上市公司中权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的有效制衡机制，强化公司董事和高管人员的诚信责任，切实保护中小投资者的合法权益，使广大中小投资者也能平等分享公司经营成果，使投资股票真正能够成为增加财富的手段。

第四，必须提高投资者理性，降低股票市场的投机性，形成全社会对股票市场交易行为的良性预期。长期以来，无论机构投资者还是中小投资者，都未将股票市场视为投资的市场，而是将其视为投机逐利的场所，从而导致股票二级市场的过度投机乃至扭曲投机。于是，在股票市场上充斥于耳的是操纵、坐庄和违规。过度投机的事实证明，所有的市场参加者最终都将成为失败者。我们可以注意到，股票市场在其发展的前十年中尽管也有涨跌起伏，但基本上还是机构投资者投机中小投资者，总体上是机构投资者盈利而中小投资者受损；但是，近三年来股市的持续低迷表明，即使机构投资者也相继陷入了亏损的境地。因此，没有理性的投资者，就没有理性的股票市场交易行为，股票市场就将在大起大落、熊牛跌宕中不断地风转轮回，一个持续、健康、有序运行的股票市场也难以建立起来。

第五，妥善地解决股权分置问题，建立投资者对解决非流通股问题的良性预期。在我国的大多数上市公司中，普遍地存在着国家股、法人股和社会公众股的分置，而在分置的股权中，只有约占总股份30％左右的社会公众股上市流通，而占总股份70％左右的国家股和法人股却成为不能流通的股权。近年来，关于如何有效解决非流通股转让的问题不仅困扰着决策层，更是广大投资者谈虎色变的敏感问题。其原因在于：面对如此庞大的非流通股，任何一项旨在推动其上市的动议，都会给市场造成巨大的压力，而非流通股转让价格是否合理更是事关广大流通股东的利益，对股价的稳定造成直接的威胁———国有股减持的实践以及几经周折后终于被迫停止的事实充分证明这一点。因此，解决非流通股的转让问题，不仅要充分考虑到市场承受能力，把握好节奏与时机，循序渐进，更为重要的是，非流通股的转让方式必须多样化，定价机制必须合理化，必须给投资者以可以接受和认可的预期。如果无视公平，无视利益均衡，只考虑国有资产的保值和增值，而不顾及广大投资者的合法权益，投资者还会用脚投票，国有股减持流产的历史还将会重演。

http://jjdb.dzwww.com/xdjr/t20040303_563900.htm